（报告出品方/作者：东方财富证券何玮）

1.1.打造一站式医美及医疗服务平台

医思健康是香港最大的民营非医院医疗服务提供商，主要提供医疗及美容医疗服务。

公司布局30个品牌打造一站式医美及医疗服务平台，大体上可以划分为医疗服务、医美及健康保健，若进一步细分可分成5个业务板块：

医疗服务（美学医疗及任何美容及养生除外）、美学医疗（医美及牙科）、美容及养生（传统美容、理发及辅助养生）、护肤保健及美容产品、绩效营销等。

公司医美业务主要集中于中国香港，截至2020/2021财年，包括中国内地的15家诊所在内，公司共经营80家诊所及服务中心，所占楼面面积共约398,000平方尺，在中国内地、香港及澳门共有139名全职专属注册医生，员工总数2323位，服务客户总人次超过250万。

大陆地区以提供医学美容和生活美容服务为主，主要集中在深圳和广州地区。2020/2021财年，公司实现营业收入20.80亿港元（同比+6.8%），实现归母净利润1.93亿港元（同比-32.7%）。

分板块来看：医疗服务、美学医疗、美容及养生、保健及美容产品销售与绩效营销的营收占比分别为46.1%、30.9%、17.4%、2.5%和3.1%。

2013-2020年（2020年即为2020/2021财年，下同），公司营业收入和归母净利润CAGR分别为23.0%和13.2%。

以收入计，公司于2020年香港美容市场（包括医美和传统美容）的市占率为8.3%，其中医美占相应市场份额为7.9%，传统美容（含产品）占相应市场份额为8.8%。

分区域来看：2020/2021财年，公司在香港收入占比为91.0%，大陆和澳门分别占比6.5%、2.5%。

1.2.从单核心向双核心战略进军

公司商业模式的发展历程大致可划分为两个时间段：

2005-2015年的“医美”单核心战略期；

2016年至今的“医美+医疗”双核心战略期。

2005年公司成立于香港，主要深耕于美容行业，包括生美和医美板块；

2015年成立香港医思医疗集团;

2016年公司在香港联交所主板上市，上市前后公司开始试水横向扩张，搭建一站式综合医疗平台，通过收并购方式吸纳大量专科诊所，涉及脊科、牙科、骨科、儿科、心脏专科等，并逐步将辐射范围从香港扩散至整个粤港澳大湾区。

2021年，根据业务的拓展情况，公司更名为医思健康（2138.HK）。

公司具备专业团队、高端仪器、智能化体验、方便快捷等优势。

得益于四大支柱的支持，公司快速高效的整合优质医疗资产，目前已成为香港最大的非公立医院医疗服务供应商。

1）IT系统：搭建形成完善高效的IT系统，能够快速精准描绘客户画像，实现客户关系规模化及系统化管理；

2）企业文化DNA：推行持股管理人计划，极大提升了员工参与公司发展的积极性；

3）品牌：公司旗下目前拥有超过30个品牌，覆盖22个专科，能全面覆盖客户关于健康美丽的需求。公司过往的客户留存率常年维持超过80%的水平，远超同业；

4）服务：公司定位中高端客户，凭借优良口碑维持高粘性且持续增长的客户群，同时保持远低于同业平均的获客成本。2020财年，公司的获客成本仅占公司营业收入的5.3%。

1.3.股权结构稳定，管理团队优秀

公司创始人邓志辉先生为控股股东，通过直接持股及100%控股UnionMedicalCare的形式间接持有集团股权比例为63.52%；邱明利女士为邓先生之配偶，邓氏夫妇合计享有集团63.87%的权益。

高管团队经验丰富，专业水平高执行能力强。

公司创始人邓志辉先生从事医疗美容服务及医疗护理行业超过18年，主要负责公司整体管理及战略规划，成功带领医思健康成为香港医疗医美大健康服务领域的领军者。

其他董事会及高级管理成员在公司运营管理、企业投融资、医药医疗等方面均具有丰富的经验和强大的执行力。

2.1.我国医美渗透率仍有较大提升空间

医疗美容项目可分为手术类和非手术类（轻医美），前者主要包括头部整形、胸部项目、身体项目等，后者有注射项目、面部年轻化、牙齿美容等。

随着人们生活水平的提高、自我完善审美意识的提升，加上科学技术的更迭，医疗美容项目日渐丰富，以满足人们不断增长的求美需求。

中国医美行业增速显著高于全球增速。

根据FrostSullivan报告，2018年中国已经成为全球第二大医疗美容服务市场，占全球医美服务市场的13.5%，预计2018-2023年CAGR在全球前十大医美市场中最大。

中国医美行业规模2016-2018年的CAGR为23.6%，为同期全球平均增速8.3%的近三倍。

2018-2023年，预计中国医美服务行业CAGR将达到24.2%。

从渗透率看，中国医美市场与成熟市场仍有较大差距。

尽管香港医美市场发展早于大陆，但仍处于成长期，渗透率远不及海外医美发达市场。

2019年香港的医美渗透率为5.2%，低于同期的成熟市场韩国、美国及日本，略高于中国大陆的3.6%。

对标医美行业相对成熟的韩国、美国、日本，2019年上述三国渗透率分别高达20.5%、16.6%、11%，我国医美渗透率仍然有较大提升空间。

“轻医美”有望成未来发展趋势。

轻医美是介于手术整形和传统美容之间的专业医疗美容服务，通过无创或微创医学疗法满足求美者的美容诉求，具有单价低、易引流、复购率高的特点。

近年来，轻医美项目越来越受到求美者的青睐，根据FrostSullivan报告，中国医美非手术类市场规模从2014年的200亿元增加到2018年的500亿元，期间CAGR达到25.6%，高于同期手术类市场22.3%的CAGR。

2019年我国医美非手术类市场规模占总市场比例为41.8%，并预计在2024年提高至45.3%。

而香港地区的非手术类医美服务占比一直以来高于内地，在2015年已达到72.5%，并预计在2020年已增至74.5%，其中能量仪器和注射类为规模最大的轻医美项目。

2020年，我国大陆地区医疗美容市场规模约为1893亿元，预计2025年将达到4895亿元，而2030年预计将达到10486亿元，2020-2025年、2025-2030年CAGR将分别达到21.0%和16.4%。

香港医美市场规模超越传统美容市场。

根据FrostSullivan数据，2015年香港医美服务市场规模占总美容市场的57.5%，随着大众对医美接受程度的提高、医美疗程价格可承担，医疗美容服务市场规模及增速均超越传统美容。

2015年香港医美市场规模为42.4亿港元，预计2020年增至81.4亿港元，2015-2020年CAGR为13.9%，超过同期传统美容服务市场规模CAGR的8.7%。

2020年，香港医疗美容市场规模达到85亿港元，预计2025年将达到141亿港元，2030年将达到217亿港元，2020-2025年、2025-2030年CAGR将分别达到10.7%和9.0%。

中国大健康行业仍处于发展初期，市场潜力巨大。

中国医药市场处于世界第二大的市场地位，在市场高速增长的驱动下，我国医药市场在过去数年保持着超过全球医药市场增速的增长势头。

华经产业院数据显示，2014至2019年，我国大健康产业规模从44988亿元增长至78162亿元，2020年全球性的新冠疫情爆发，进一步提升大健康产业地位，预计2020年其产业规模仍保持较高速增长，达到87306亿元。

另外，中国商业联合会携手美团发布了《2020中国生活美容行业发展报告》（《报告》）。

《报告》显示，2020年中国生活美容市场规模约为6373亿元（不含上游美容用品制造行业），预计2025年将达到8375亿元，约为我国医疗美容市场的1.71倍，2020-2025年CAGR将达到5.5%。

2.2.我国中游医美机构高度分散有待整合

上游医疗美容生产企业占据产业链主要利润，竞争格局相对集中，海外品牌占据主导地位，高壁垒强议价权，毛利率在85%-95%，净利率30%-60%；中游医院医美机构高度分散，亏损企业多，毛利率50%-90%，净利率从亏损到10%左右；下游主要为信息渠道平台为主，大多数处于亏损状态。

产业链中游服务机构高度分散，集中度低有待整合。

根据艾瑞咨询数据，中国大陆大体量连锁医疗美容机构营收规模占比仅为6-12%，中游服务市场格局高度分散，市场整合空间巨大。

香港医美市场同样呈现集中度较低的现状，CR5市场规模占比约为18.6%。

相比于公立医院，医美民营机构在大陆及香港地区的占比更高，根据FrostSullivan数据，2019年中国医美民营机构营业收入占行业总营收的83.1%。

2020年，我国主要上市医美服务机构CR5市场份额仅为1.7%。

当前国内医美服务机构竞争日益激烈，单独个体对上下游的议价能力较低，其中营销获客成本高为主要原因，从而大大压缩净利润空间。

医美机构当前盈利较为狭窄，扣除所有成本头部中游机构的利润率为7%-15%左右。

拥有技术优势、品牌实力及客户优势的医美集团，正在通过设立新机构及收购优质机构而加快扩张。

医美行业医生供给不足，人才问题短期难以弥补。

我国医美行业发展历程较短，而医生培养年限较长，优质医美医生资源供给严重不足。我国医生学习长达10年（5年本科，3年硕士/3年博士，3年住院医生/专科培训后，后续仍需取得各地卫生部门批准的主诊医师资格证），缺口问题大且难以快速解决。

根据卫计委统计，2019年我国医美执业医生数量仅为7554人（包括整形外科、皮肤科、中医科、口腔科部分医生），人均整形外科医生数量与成熟市场有较大差距，旺盛的医美需求和短缺的医生缺口下，便出现了行业非法上岗的“黑医美”乱象。

中整协数据及艾瑞咨询《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》表明，目前我国合法合规开展医疗美容项目的机构仅占行业的12%，医美非法从业者人数至少在10万以上。

从消费者性别看，女性消费者占据主体，男性客户比例在提升。

根据德勤报告，2019年我国女性医美消费者占比为86.7%，低于2018年的89.4%，男性消费者的占比在提升。

在香港，2014年男性医美消费者占比为23.4%，具有较大的增长潜力，预计2015-2019年男性医美消费者增长CAGR为1.9%，高于女性的1.0%。

我国对医美机构的监管日趋严格。

自2009起，国家陆续发布了医疗美容服务管理办法、机构标准和分级管理目录。

2016年，中国整形美容协会成立，医美机构正式进入合规化时代。

2020年，卫健委等八部委联合下发了《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，提出严打“黑医美”，进一步整治非法医美行业，有利于优质医美机构集中度的提升。

2021H1,国家市场监管总局发布了《医疗美容广告执法指南（征求意见稿）》，市场监管部门依法整治各类医疗美容广告乱象，着力解决危害性大、群众反映集中的问题：如违背社会良好风尚，制造“容貌焦虑”；违法违规广告；过度宣传夸大宣传等。

医美政策利好合规企业发展，主要医美机构股价近2年才真正走强。

2020年之前，医美行业处于规范筑底期。

2020年之后，随着行业的合规化、人们生活水平与爱美意识提升，医美机构上市公司业绩增长加快，叠加资本的大量介入，开始走出一波牛市行情。

我们认为前期的下跌，主要是前期估值抬升与业绩增长不匹配所造成。

2020-2021H1上市公司股价变化与业绩增长对比：

相比2019年底（下同），朗姿股份股价最高点时翻了约6倍，同期公司收入相比2019-2020H1（下同）增长10%；华韩整形最高点翻了约6倍，同期公司收入增长15%；奥园美谷最高点翻了约6倍，同期公司收入减少9%。

随着行业正规化发展、医美服务机构集中度提升，优质企业业绩增速有望加快，前期调整充分的优质企业股价有望保持上趋势。

3.1.医美耕耘多年积累大量优质资源

公司于2005年成立，起步于医疗美容诊所，已成功打造香港医美连锁机构第一品牌，并积累了大量的高净值优质客户。

医美品牌DRREBORN连续13年蝉联全港销量冠军。考虑到公司已经营医美业务多年，并积累了香港和大湾区优质客户群体，2014年公司开始依托35-50岁的核心女性客户，向上和向下延伸家庭医疗需求，如儿科、脊医、HPV疫苗等。

2014年后，公司开始谋求多元化发展，战略性打开成长新篇章。

2016年公司依托上市后充盈的资金优势以及长期积累的良好客户基础，开始大举进行横向细分领域扩张。

通过收购整合优质医疗资产，公司建立了香港地区最大的消费类医疗服务综合体，涵盖医美、妇产、儿科、兽医、医学检查等多个专科。

公司创新性地通过和地产商、保险商等进行多模式合作，构建医美大健康生态圈，降低自身的运营成本。

1）与地产业合作：

与地产巨头（雅居乐、新世界发展）达成战略合作，将帮助公司快速精准布局独具区位优势的内地门店，打通社区获客渠道，并有效降低租金成本，进一步提升门店盈利水平。

2）与科技业合作：

2018年公司开始与腾讯及企鹅医生进行深度合作，除开设诊所外亦有港药通，目前已联手在香港开设两家全科诊所。

3）与保险业合作：

联动友邦保险，便捷化透明化诊疗付费，提高客户消费意愿。2020年5月公司收购专科中心NewMedical，其与香港商业保险龙头AIA已达成战略合作。

4）与电信业合作：

疫情期间公司与香港知名电信公司展开合作，开展远程医疗服务尝试。

5）与康哲药业合作，发力医美及医疗营销及建立人才培训平台。

积极应对特殊时期，有效减少客户流失。

2019-2020年，受香港修例风波和新冠疫情影响，客户消费需求普遍降低。公司积极采取行动，通过电商活动积极推动香港以及内地客户消费。

公司通过自主打造的“ECHealthcare”APP，整合旗下所有品牌信息，为客户提供远程医疗服务和促销资讯，以满足客户的基本医疗问诊需求，有效防止了特殊时期老客户的流失。

2019-2020年香港保持个位数正增长，大陆地区增长有加快趋势。2020财年老客户销售贡献收入占比为58%。

解决传统独立诊所痛点，持股管理人计划激发活力。

医思健康作为香港最大的民营非医院医疗服务供应商，借助庞大的共享客户资源和专业化的市场运营资源，打破了传统诊所模式下医生“单打独斗”、被行政工作束缚的限制，为独立医师提供了专注医术和个人成长的机会。

公司自2020年3月16日起制定持股管理人计划，以鼓励具有专业才能、富有经验的员工留任，为公司持续创造价值，合格参与者须具有专业资格，在公司任职或与公司有业务关系超过一年，担任助理经理以上职位，并由委员会评估核定资格

3.2.香港国际化优势吸引大量客户就诊

香港医疗服务以优质、专业和先进著称，吸引来自内地、澳门等多地客户到港就诊。

2019年访港总人次共5591万人次，总旅游消费2562亿港元，其中内地游客占总人次的78.3%。

相比日韩等其他医疗旅游目的地，香港在地理位置和沟通交流上的优势尤为突出。

2019年香港发生暴力示威事件，2020年因新冠疫情封关，访港人数出现暂时性的断崖式下跌。

在2020年疫情封关前，香港优质医疗服务机构已累积了大量优质内地访港客户群体，随着疫情的逐步稳定香港通关的正常化，香港国际化优势仍将延续。

作为香港最大的非医院大健康服务提供商，医思健康多年积累的良好口碑吸引了大量内地客户前来就医。

公司较早提出“医疗旅游”战略，通过打造一站式医疗平台，在服务香港居民的同时，也为内地客户提供了分享香港优质医疗资源的便捷通道。

在此战略实施期间，大量的内地客户选择在公司旗下各诊所及服务中心就诊，购买超声刀、热玛吉、皮秒等医美项目及HPV疫苗注射、健康体检等医疗项目。

在“医疗旅游”战略的推动下，大陆客户对公司的营收贡献持续攀升，在2018财年营收占比达到36%。

香港医疗资源国际化程度高，进口新药及仪器设备审批流程简便，为患者和消费者提供的医疗服务具有先进性优势。

海外药品在香港注册，质量标准仅须满足中国药典、美国药典、国际药典等多国药典中的任意一种，且无需在香港重新开展临床试验。

卫生署药物办公室收到申请后，5个月内会批复申请。

此外，通过指定患者药物使用计划，患者可使用尚未在港注册的最新药物。

目前，香港合法使用但在大陆尚未获批的医美产品众多，如悦升线、泰奥熊猫针、菲洛嘉水光针、Kybella溶脂针、Xeomin肉毒素、Silhouettesoft铃铛线等。政策助力区域内联动就诊，赴港医疗可行性、便捷性进一步提高。

2003年，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）正式落地，同年开放香港自由行。

2010年，在CEPA的框架下，卫生部连续发布通知，允许港澳医师进入内地短期执业、港澳服务提供者在内地开办医疗机构；2019年粤港澳大湾区宣布将开展跨境转诊试点，2020年首次实现跨境病历互通；2021年“港药通”即将扩围整个大湾区，批准进口港澳急需药械纳入急需药械品种目录，并纳入医保支付范围。

预计后疫情时代随着海关重开及跨境医疗政策实施，到香港及大湾区享受医疗与医美服务的客户将进一步增加。

3.3.大湾区2025战略规划大陆扩张可行

定位高端区域，大湾区复制香港成功经验。

公司于2015年尝试在香港地区以外进行区域试点，陆续在澳门及内地开设医疗美容诊所，迄今为止共在广州及深圳开设13家门店，上海及重庆各有1家，共计15家门店。

内地门店主要提供医美、生美和美发服务，部分门店采用三合一服务模式。

门店主要定位在高端社区、写字楼等CBD区域。

公司拟通过在大湾区积极拓展自有品牌和收购潜目标的方式，在内地建立专业的一站式服务中心，复制香港成功经验为内地尤其是大湾区的高端客户提供优质可靠的医美医疗服务。

轻资产运营，资本回报周期短。内地试点诊所采用轻资产方式运营，多数门店可以在2-3个月内实现现金流收支平衡，10-12个月实现资本回报目标。

2020财年，公司在内地实现收入1.3亿港元（同比+46%），占公司营收的6.5%（2019财年为4.5%），其中每家门店平均收益为1083万港元，客户年化购买次数达到1340次，平均消费为8082港元。

公司于2021年正式发布大湾区2025战略规划。

内地消费者强大的购买力和大陆庞大的市场潜力吸引了管理层的注意力，公司制定了大陆地区门店开拓计划，为公司长远发展寻找动力。

2021年公司正式发布大湾区2025财年5年业务发展计划，计划于未来3-5年间在粤港澳大湾区开设30-50间门店，并实现公司2025年60亿港元的营收目标。

公司预计于2021年底之前在广州和深圳开设6家新的诊所和服务中心。

2021年1月，医思健康位于深圳的办公总部正式运营，充分彰显公司发展大陆区域业务的决心。

预计2021财年中国内地诊所及服务中心营业收入同比增长将达到60%-70%。

随着港珠澳大桥等大湾区重要基础设施建设完成，内地与香港的经贸往来更加通畅。

大湾区计划下的贸易自由化，大湾区强大的经济总量和创新孵化的较高包容度，大大促进内地专业服务供应商与港澳同行加强合作。

2019年2月，国务院印发《粤港澳大湾区发展规划纲要》，纲要精神明确指出将推动优质医疗卫生资源紧密合作，支持港澳医疗卫生服务提供主体在珠三角九市设置医疗机构，进而发展区域医疗中心。

大陆扩张规模测算。

公司目标于2025年在大陆地区实现10亿港元收入，并预计每个中心可创造约2000万港元收入（客户购买平均次数1000次×客户平均支出2万港元）。

新设门店将聚焦于消费型医疗健康服务，包括医疗美容、脊医、口腔及儿科等服务。

预计到2025年，大陆地区有望实现10亿元港币收入。

根据公司于2021年发布的大湾区2025财年5年业务发展计划，即2025年实现大湾区30-50家门店，我们取中位数40家测算，预计每年以8家新设门店进行预测。

在乐观/中性/悲观情况下，加上2020年及之前的12家门店，公司2025年在大陆地区可以实现收入10.3/10.0/9.7亿港元。

3.4.降本增效提升公司整体盈利能力

收购绩效营销公司降本增效。公司通过多种营销推广方式提高品牌知名度，旗下医美服务品牌DRREBORN聘请多位代言人，包括著名歌手及演员钟欣潼、著名歌手及演员蔡卓妍等等。

公司逐年提高营销费用支出，从2013财年的0.28亿港元提高到2019财年1.55亿港元。

2020财年，公司收购了绩效营销公司，产生了良好的协同效益，通过开发网上平台，提高新客户招揽效率的同时，使得广告开支同比却锐减19.5%。

多品牌交叉销售有效降低营销获客成本。

公司虽逐年提高广告及营销支出，但其营收占比较低，2020财年该比例仅为5.3%，远远低于国内同行历年20%-40%营销费用占比，却实现了81%的高客户留存率。

公司旗下多品牌交叉销售策略，使得公司以较低的获客成本实现较高的营业收入。自公域流量导入初次消费后，通过医思健康APP转化客户进入私域生态圈。

相比天猫、新氧等第三方引流渠道，医思健康APP能拓展私域流量，大大降低获客成本，并在旗下各个品牌之间相互引流，进而实现交叉销售。

这种为客户提供完善服务的闭环经营模式，有效提高了客户的人均消费金额，其从2019财年的2.57万港元上升至2020财年的3.35万港元。

严格内控与优质服务降低负面回馈率。

客户满意度对于复购消费及建立长期粘性至关重要。

公司旗下医美品牌的疗程服务均设有购买七日冷静期，客户享有无条件退款权益。

2020财年，公司赔偿及退款金额仅占公司总收入的0.04%。

3.5.积极遵守管理规范正面整改行动，积极正面面对整改行动。

1）严厉打击非法开展医美机构。

公司坚持合法经营，各项许可证及资质牌照齐全。大陆医美门店均位于高端CBD商场并已取得医疗机构执业许可，如广州、上海、深圳门店均取得诊所牌照，从属于医疗美容科。各门店执业人员，包括医生、护士、药剂师全部为注册人员。医美业务采购的全部药物（注射类20%来自本地，80%为进口）及仪器（40%来自本地，60%为进口）来自于正规厂家。

2）严格规范医美服务行为。

应合规管理要求，医美医疗均由取得相应资质的医生主理。坚持完整的内部管控流程，包括：采纳退款政策，包括14天的冷静期；采纳不就其后退款的合约销售向销售人员支付佣金；制定投诉记录及处理程序；与客户订立书面条款及条件；与员工分享媒体报道的高压销售实例，强调有关行为潜在不利影响。

3）打击非法制售药品器械行为。

4）严肃查处违法广告及互联网信息。

4.1.关键假设与盈利预测

关键假设：

假设2021年门店均正常开业，2022年香港疫情好转旅游业恢复，内地往来香港恢复通关；

假设大湾区计划正常推进；假设医美及美容保健大板块2022年恢复到2019年之前水平，2021-2023年毛利率分别为89.5%、89.5%、90.0%；

医疗服务2021-2023年增速保持在30%左右，毛利率分别为87.0%、87.5%和88.0%。

公司2021-2023年盈利预测如下表。

4.2.估值与报告总结

1）绝对估值DCF模型估值：

基于10年DCF模型，假设WACC为7.96%（无风险收益率Rf为3.97%，风险溢价为5.00%，beta系数为0.75），权益比率15.22%，债务比率84.78%，永续增长率为1%。

我们根据DCF模型得出目标价为19.33港元。

2）相对估值

我们预计2021/2022/2023年营业收入分别为26.45/34.21/44.63亿港元，归母净利润分别为3.19/4.91/7.12亿港元，EPS分别为0.27/0.42/0.60港元。

我们以A股、H股主要医美机构和医疗服务企业为参照，假设2022年的公司医美业务估值达到40倍，医疗服务达到2022年H股平均估值65倍。

给予公司2022年52倍估值，对应目标价21.84港元。

疫情影响不确定性：行业政策变化；行业整体增速放缓；医疗安全事件；新设门店不达预期；

—————————————————————

报告属于原作者，我们不做任何投资建议！

如有侵权，请私信删除，谢谢！